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　　出品：新浪财经上市公司考虑院

　　作家：君

　　8月25日，国星宇航第二次向联交所递交上市央求，由国泰君安外洋担任独家保荐东说念主。

　　据招股书败露，国星宇航拟将召募资金用于：（1）确立深圳中心，以满足日益增长的市集需求；（2）普及研发才智。旨在扩大位于深圳中心（经相干部门批准后）以及上海及成齐的研发团队；（3）聘用性寻求策略投资及收购契机，以增强产物，使星基惩办决策种种化及扩大客户群；（4）偿还部分银行借款及于2024年收购位于成齐的总部大楼的部分银行借款本金及利息；（5）用作营运资金额外他一般企业用途。

　　比年来，国星宇航营业收入快速增长，但亏空也在逐年扩大，2022年于今累计亏空6亿元。与此同期，“80后”首创东说念主陆川年薪高达千万，同期其余董事及高管的年薪均未高出百万。陆川是唯独享受股权激勉瞎想的料理层，2022于今借此共赢利超3000万元。

　　2023年，国星宇航营收激增186.07%，新晋最大客户恒信东方（维权）孝敬了总营收的21.5%。比年来，恒信东方受到监管层要点体恤，财务质料及里面适度有用性待考。2025年8月12日，恒信东方因信息败露作歹违章被证监会立案拜访。

　　此外，天然国星宇航标榜了多项“第一”竖立，但时代护城河是否牢固有待商榷。2022-2024年，外包研发开支差别为809.7万元、1572.8万元及6103.8万元，占同期研发开支的17.7%、29.4%及43%，呈逐年快速高潮趋势。不外，公司未在招股书中对此作出证明。

　　外包研发占比逐年高潮 超67亿元估值是否泡沫？

　　国星宇航成立于2018年5月3日，刚巧国内交易航天业务发展干与快车说念的时辰。遣散当今，首创东说念主陆川通过径直和波折的方式，所有适度公司32.46%的股权，系公司控股鼓舞及践诺适度东说念主。

　　自成立以来，国星宇航备受成本市集追捧，成长轨迹号称“教科书案例”。2019年1月于今，公司共完成10轮融资，融资金额所有18.58亿元。遣散终末一轮融资，投后估值约为67.63亿元，较着手的0.95亿元飙升70余倍，增速远超同期互联网独角兽企业。

　　成本加执下，国星宇航的鼓舞结构呈现市集化与国资和会的特征。早期投资方包括电子科技大学旗下成齐电科、深创投等机构；2023年C轮融资由洪泰基金领投，泰山城建、青岛海发等所在国资跟投。

　　然则，高估值背后暗隐退忧。2022-2024年，国星宇航的营业收入差别为1.77亿元、5.08亿元、5.53亿元，净亏空则从9090.7万元扩大至1.77亿元。这种“增收不增利”的表象，透露出交易航天企业的典型痛点。

　　2025年上半年，国星宇航罢了营业收入2.41亿元，同比增长65.11%，净亏空1.92亿元，与上年基本执平，叙述期内亏空所有6亿元。

　　国星宇航证明称，亏空主要受以下成分影响：相对较高的研发开支、卫星及相干管事的毛利率波动及相对较高的料理用度，主要包括非现款的股权激勉安排。

　　2022-2024年及2025年上半年（下称“叙述期”），国星宇航的研发开支差别为4580万元、5350万元、1.42亿元及9770万元，占同期总收入的25.8%、10.5%、25.7%及40.5%；料理用度差别为7130万元、1.31亿元、1.74亿元及7480万元，占同期总收入的40.2%、25.9%、31.5%及31.0%。

　　值得在意的是，国星宇航存在研发外包情形。2022-2024年，外包研发开支差别为809.7万元、1572.8万元及6103.8万元，占同期研发开支的17.7%、29.4%及43%，呈逐年快速高潮趋势。公司未在招股书中对研发外包作出证明。

　　国星宇航的业务模式分为卫星及相干管事、星基惩办决策两大板块。前者凭证客户的特定要求及规格研制及销售定制化卫星，同期为聘用公司运营管事的客户提供相干的卫星运控料理；后者诈欺自主研发的灵境引擎罢了多源数据和会及数据处理时代，将卫星遥感数据升沉为三维数字模子，庸俗应用于空间智能与算力管事、数字城市应用、城市治理、文旅及游戏应用等多种场景。

　　叙述期内，国星宇航的毛利率波动剧烈，差别为25.4%、14.0%、38.0%及10.1%，其中卫星及相干管事的毛利率差别为32.20%、-107.10%、12.40%及-6.60%，合座呈下滑趋势。

　　2022年、2024年及2025年上半年，国星宇航差别寄托了2颗、6颗及10颗卫星，卫星辐照成分内别为1000万元、3290万元及6420万元，即每颗卫星的平均辐照成本约为500万元、548.33万元及642万元，呈逐年增长趋势，与公司所给卫星辐照成本变动趋势（如下图）恰恰相背。

国星宇航：2020年至2029年（测度）中国卫星辐照成本

　　国星宇航暗示：“在咱们发展的早期阶段，咱们继承单卫星销售模式，导致坐褥成本高于考虑的模式价值。加上咱们现阶段的订价纯真性有限，导致卫星价钱相对适中。”

　　遣散当今，国星宇航已取得新增26颗AI智算卫星的客户订单，合约总价值为6.4亿元，即每颗AI智算卫星的平均订价约为2460.38万元。

　　据悉，国星宇航的“星算瞎想”是由2800颗AI智算卫星构成的天基算力网，首批100颗卫星瞎想于2028年前辐照，其中2025年、2026年、2027年及2028年辐照20颗、30颗、45颗及60颗卫星，每颗卫星的平均售价测度为约1290万元，较现存最新订单订价险些“腰斩”。

　　与公司逐年加多的亏空额造成赫然对比的是首创东说念主陆川超千万的年薪。

　　当今，国星宇航董事会由5名扩充董事，5名非扩充董事，及5名零丁非扩充董事构成。其中，陆川担任公司董事长兼扩充董事，肃肃合座策略计划及要害业务决策，监督料理系统的运作遣散及产物研发使命，亦于多家子公司担任董事。

　　2022-2024年及2025年上半年，陆川的薪酬总数差别为1361.1万元、1017.4万元、1283.1万元及106.3万元，所有高达3767.9万元；其中非现款的股权激勉安排1207.4万元、825.4万元、1197万元及32.9万元。

　　2022-2024年，五名最高薪酬东说念主士（非董事4名）的薪酬总数差别为1164万元、4027.3万元、8048.7万元，逐年景倍式增长，换算后东说念主均年薪差别为291万元、1006.8万元、2012.2万元。2025年上半年，五名最高薪酬东说念主士（均非董事）的薪酬总数高达4427.7万元，同比增长6.25%。

　　当其他鼓舞还在亏空中苦苦顽抗时，陆川当作公司的首创东说念主和大鼓舞，已率领个别中枢职工提前享受大额奖金和股票期权红利。

　　客户会聚度畸高且变动每每 原最大客户陷作秀风云

　　2025年6月，国星宇航收到证监会外洋司出具的境外刊行上市备案补充材料要求，主要波及公司及下属公司研究边界、践诺业务及天赋许可等，具体如下图所示：

境外刊行上市备案补充材料要求-国星宇航

　　2022年、2023年、2024年及遣散2025年上半年，国星宇航五大客户的收入占比差别为77.4%、56.1%、77.5%及98.4%，最大客户的收入占比差别为49.2%、21.5%、31.3%及49.7%，客户会聚度畸高由此可见一斑。

　　一般而言，客户会聚度高意味着公司不错通过多量的订单和永久的合营获取寂静的销售增长，通过减少交易敌手方、交易频率而裁汰交易成本，普及绩效。不外，国星宇航的情况恰恰相背。

　　2022-2024年及2025年上半年，国星宇航五大客户中重迭客户竟只须一家，为客户A。2022年，客户A刚与公司开动建立业务关系，便一跃成为最大客户，孝敬了总营收的49.2%，且信贷期为“不适用”。

　　据招股书败露，客户A是一家位于中国广东的有限牵累公司，主要从事电子产物、卫星通讯产物和谋略机软件的研发和销售，向国星宇航采购的产物为“卫星及相干管事以及星基惩办决策”。

　　2023年，客户A向国星宇航的采购额骤降至3470.7万元，同比下滑六成，降为第五大客户。而后，客户A从国星宇航的五大客户名单中随风飘舞。

　　2023年，国星宇航的最大客户是一家位于中国北京并在深圳证券交易所上市的上市公司，主要从事数字文化创意、内容制作和时代管事。凭证公开良友，不难查出该公司为恒信东方（证券代码：300081.SZ）。

恒信东方2023年年度叙述

　　2023年，恒信东方初次与国星宇航开展业务合营，向公司采购星基惩办决策1.09亿元，占公司过去总营收的21.5%。也恰是在这一年，国星宇航星基惩办决策的收入同比激增347.15%，收入占比从58%快速高潮至90.7%；而卫星及相干管事的收入同比骤降93.84%，收入占比仅0.6%，上年高达29.5%。

　　匪夷所想的是，恒信东方此前与国星宇航并无业务往复，为何会已而向其采购星基惩办决策且金额如斯之大？相干交易是否具备交易本质？

　　需要强调的是，恒信东方的财务质料及里面适度有用性堪忧。

　　据公开良友统计，2022年于今，恒信东方及相干牵累东说念主共收到深交所监管函2份、体恤函2份、年报问询函3份，被北京证监局出具警示函1次，波及董监高违章减执、财务数据败露不准确等。2024年4月、10月，恒信东方先后对2023年第三季度、2022年度财务报表进行司帐罪恶改良。

　　2025年8月12日，因涉嫌信息败露作歹违章，中国证监会决定对恒信东方立案。恒信东方线路，或与2022年年报司帐罪恶相干。

　　公告炫耀，恒信东方在2022年年报中对新增算力系统集成实时代办职业务，继承总数法说明收入。基于严慎性原则，公司决定对该业务窜改为按照“净额法”进行核算，调减营业收入1.82亿元，占改良前的37.12%。

　　此外，国星宇航五大客户与供应商存在重迭。

　　2024年，国星宇航向公司M提供卫星及相干管事的收入为3540万元，占同庚总收入的6.4%；销售毛利率高达32.5%，较同期公司卫星及相干管事毛利率（12.4%）进步20个百分点，相干交易价钱公允性待考。

　　同期，国星宇航向公司M购买星载激光通讯末端，用于里面研发实时代考证。2024年，向公司M的采购额为2010万元，占同庚总采购额的4.2%。国星宇航暗示，与公司M的销售及采购交易并非互为条目或相互关联。

　　据招股书败露，公司M是一家位于中国上海的有限牵累公司，主要从事激光通讯惩办决策，2023年与国星宇航建立业务关系。

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